CRIs em crise? Número de defaults dobra e atinge fundos imobiliários

Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) vêm enfrentando um aumento expressivo na inadimplência, impulsionado pelos juros elevados e pelo crescimento dos custos da construção civil.

Entre abril e dezembro de 2024, foram registrados 58 defaults, o dobro do observado no mesmo período do ano anterior. Em janeiro deste ano, houve mais 10 casos, representando um crescimento de 20% na comparação anual. Os dados foram levantados à pedido do NeoFeed pela CR Data, do Clube FII, que iniciou sua série histórica em março de 2023.

Os problemas de crédito foram concentrados especialmente em CRIs de desenvolvimento, emitidos para financiar novos projetos e em que o lastro está na venda futura dos imóveis.

“A maioria dos CRIs problemáticos foram emitidos entre 2021 e 2023, em um contexto de mercado diferente. Esse movimento reflete o impacto da alta dos juros e do aumento do custo da construção, mas também sugere dificuldades crescentes nas vendas”, diz Felipe Ribeiro, sócio e diretor de investimentos alternativos do Clube FII.

O avanço da inadimplência ocorre em um momento de maior participação de pessoas físicas nesse mercado. Segundo a Anbima, os brasileiros encerraram 2024 com R$ 85,5 bilhões investidos diretamente em CRIs, um acréscimo  de 250% em três anos. O crescimento foi ainda mais expressivo entre investidores de varejo e alta renda, com aumentos de 342% e 459%, respectivamente. Em dezembro, 584 mil brasileiros tinham exposição direta em CRIs. 

Essa demanda aquecida em um contexto mais desafiador acende uma luz amarela nas assessorias de investimentos. “Há um fluxo enorme de recursos indo para esses ativos, sem que o risco se reflita nos preços”, afirma Rodrigo Macarenco, sócio da Manchester Investimentos.

João Ferreira, sócio da One Investimentos, reforça a necessidade de maior critério na escolha dos papéis. “Muitos investidores não percebem esse aumento do risco. O problema do crédito é que a inadimplência só se torna visível quando acontece.”

Com taxas atreladas ao CDI e ao IPCA, os prêmios dos CRIs têm girado próximo de 1 ponto percentual no high grade [título com risco mais baixo e rentabilidade menor]. Em um momento de spreads apertados no crédito privado, o retorno se torna ainda mais competitivo considerando sua isenção de Imposto de Renda.

Outros ativos, como fundos de ações, debêntures tradicionais e títulos públicos, têm taxas entre 15% e 22,5% sobre o rendimento. Benefícios fiscais também ajudaram a fomentar o mercado de fundos de investimentos imobiliários (FIIs), com isenção na distribuição de proventos. 

Com uma base de 2,8 milhões de investidores, 90% a mais que em 2021, os FIIs não passaram ilesos ao aumento do número de defaults no mercado de CRIs. De acordo com dados da CR Data, metade dos CRIs que entraram em default em 2024 estavam dentro de fundos imobiliários – segmento com R$ 124 bilhões investidos por pessoas físicas. Em 2023, apenas 8% dos CRIs inadimplentes faziam parte de FIIs.

Diante desse cenário, o setor se prepara para um 2025 ainda mais desafiador. Com os juros elevados, espera-se que mais empresas enfrentem dificuldades para honrar suas dívidas, seja pelo aumento das despesas financeiras, seja pelo maior custo de financiamento para os compradores. A situação se agrava com a entrada de novos emissores no mercado, impulsionados pela menor oferta de crédito bancário, afetado pelos saques da poupança.

”O banco comercial precisa destinar 60% da poupança para crédito imobiliário. Com a menor captação da poupança, o banco tem aumentado as exigências para a concessão de empréstimos. Se a operação vai a mercado, é porque o banco não escolheu essa transação para o seu balanço”, diz Sarah Balestro, sócia da Seneca Capital.

Com o menor apetite de bancos e alta demanda dos investidores, o número de emissões de CRIs explodiu no ano passado, batendo recordes em quantidade e volume. Foram 774 operações em 2024, segundo dados consolidados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), um aumento de 41% em relação ao recorde anterior, de 2023. O volume total de emissões cresceu 19,3% para R$ 68,7 bilhões. No período, porém, o tíquete médio das operações caiu próximo 15%, de R$ 105 milhões para R$ 87 milhões.

“Novos emissores exigem um nível de cautela maior. Por isso, evitamos exposição ao high yield em nossa gestão. Até tentamos, quando os juros caíram para perto de 11%, mas logo zeramos a posição diante da deterioração do cenário macroeconômico”, diz Bruno Viveiros, analista de fundos imobiliários e crédito da Warren Investimentos.

As preferências, conta, tem sido por CRIs high grade ou mid-yield. “Sempre tem espaço para high grade e, no mid-yield, se bem estruturado, os descontos que temos visto no mercado justificam o investimento”, complementa. 

A RBR Asset, com mais de R$ 10 bilhões em investimentos, também adotou uma postura mais conservadora na gestão de seus fundos de papel. “Nos antecipamos ao cenário atual e passamos a ser muito mais seletivos, exigindo maior capacidade financeira dos emissores e garantias mais robustas”, afirma Guilherme Antunes, sócio da RBR e gestor de crédito imobiliário.

Além do juro mais alto, há maior preocupação com o aumento dos custos das incorporadoras, com o INCC acumulando alta de 6,85% em 12 meses – acima do IPCA, que subiu 4,56% no mesmo período.

Para mitigar os impactos da inflação no setor, Bruna Rezek, head de RI da Urca Capital Partners, afirma que a gestora tem trabalhado para antecipar obras e reduzir a exposição à alta dos preços. “Com o INCC subindo, podemos adiantar a compra de alguns insumos e minimizar o impacto da inflação nos custos da obra”, afirma.

Segundo Rezek, parte dos dividendos do fundo tem sido redirecionado para acelerar as obras. “Em vez de distribuir os rendimentos integralmente, usamos parte do caixa para garantir a entrega dos empreendimentos, o que faz toda a diferença em um cenário de aumento de custos”, diz.

Mas nem tudo dá para comprar com antecedência. Um exemplo é mão de obra, que ficou 9% mais cara no setor nos últimos 12 meses. “Esse é um aumento difícil de contornar”, afirma Rezek.

Novas emissões em xeque

Com investidores exigindo prêmios maiores para novas emissões, o mercado começa a dar sinais de exaustão. Enquanto os melhores emissores aproveitaram a forte demanda para reestruturar suas dívidas, o apetite pelo high yield diminuiu.

“As ofertas estão mais escassas e, com os juros nesse patamar, a tendência é de uma redução ainda maior. O mercado imobiliário está altamente correlacionado com os juros, o que torna o cenário mais desafiador”, afirma Rafael Zlot, CIO de renda fixa da Genial Investimentos, com R$ 7,3 bilhões em investimentos imobiliários.

Rafael Giaretta, diretor de risco e compliance da AF Invest, destaca que, apesar dos juros elevados, o setor imobiliário manteve-se aquecido em 2024 devido à força da atividade econômica. No entanto, a projeção para este ano é diferente.

“O PIB sustentou os lançamentos em 2024. Agora, já vemos alguns sinais de alerta. O desempenho da economia será crucial. Dificilmente será tão bom quanto em 2024”, afirma. Segundo ele, há uma “luz amarela” acesa no setor.

A percepção de risco se reflete nas cotas dos Fundos Imobiliários, que passaram por forte desvalorização. Entre setembro e janeiro, o IFIX – principal índice do setor – caiu 11%. Embora tenha recuperado parte da queda em fevereiro, muitos fundos seguem negociados abaixo do valor patrimonial.

Esse desconto, segundo dados do Clube FII, está em 20%, em média, nos fundos de papel. A discrepância é mais intensa em fundos que investem em CRIs de perfil high yield. Esse é o caso dos fundos DEVA11, da Devant Asset, e HCTR11, da Hectare Capital, cotados a 19% e 29% de seus respectivos valores patrimoniais. O HCRT11, que chegou cair mais de 40% no fim do ano passado, acumula alta de 22% no ano. Já o DEVA11 segue em trajetória de queda. 

Antunes, da RBR, avalia que, de maneira geral, houve uma reação exagerada nas cotas dos FIIs de papel, abrindo oportunidades em fundos com carteiras diversificadas. “Mesmo que a inadimplência aumente, o preço das cotas já reflete esse risco, e será muito menor do que o precificado”, afirma.

Apesar dos níveis de preços mais atrativos, com a Selic caminhando para 15%, a expectativa é de que o ano seja de menor captação por parte dos fundos. “A isenção de impostos ajuda a atrair investidores. Por outro lado, a competição com os títulos públicos e bancários é muito expressiva”, diz Antunes.

O fato de os fundos estarem cotados abaixo de seu valor patrimonial é um ponto que desincentiva novas captações pelos fundos imobiliários. Sem dinheiro novo e maior percepção de risco, Antunes espera taxas mais altas dos CRIs que conseguirem ir a mercado, inclusive de emissores de baixo de risco. “A cota abaixo do valor patrimonial inviabiliza novas ofertas. Quem tiver caixa para investir em novas operações vai se beneficiar desse momento de baixa liquidez”, diz.